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2020年中國經(jīng)濟在疫情沖擊之下走出“V”型態(tài)勢，投資、消費、進出口等數(shù)據(jù)近期持續(xù)回升。受到國際原油價格下跌的影響，1-10月PPI持續(xù)徘徊在負增長區(qū)間;5月隨國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇同比增速觸底反彈，但反彈速率受成本傳導(dǎo)約束。受前年豬肉價格上升的翹尾因素影響，年初以來CPI“高開低走”，核心CPI則不斷回落，反映居民消費需求存在一定壓力。受食品和油價的影響，2020年的CPI和PPI都不同程度地脫離了經(jīng)濟基本面。

1疫情等因素導(dǎo)致價格走勢分化

疫情導(dǎo)致的停工停產(chǎn)造成全球供應(yīng)鏈斷裂，訂單量下滑、庫存成本上升雙側(cè)擠壓工業(yè)部門購銷利差，迫使企業(yè)壓價促銷以補充流動性，市場價格走低。行業(yè)景氣度低迷帶來居民部門就業(yè)壓力增加、可支配收入減少，消費需求整體走弱。

但各行業(yè)受沖擊程度和復(fù)蘇趨勢分化明顯。生活必需品、食品、醫(yī)療等需求維持高位，租房、交通、衣著銷售承壓，對應(yīng)食品項CPI、食品工業(yè)PPI等指標高位調(diào)整，1-10月累計同比分別為13.2%、3.64%，居住項CPI、紡織業(yè)PPI等顯著走低，1-10月累計同比分別為-0.36%、-5.02%。

國際油價下跌影響傳導(dǎo)至石油天然氣開采、燃料加工、化工制造等行業(yè)，后者價格持續(xù)低迷，1-10月累計同比分別為-26.3%、-14.17%、-6.73%;但黑色、有色金屬采掘業(yè)PPI則在國際礦石價格上漲刺激下走高，其冶煉及加工業(yè)行業(yè)也在國內(nèi)房產(chǎn)、基建投資的帶動下穩(wěn)步復(fù)蘇，黑色金屬冶煉加工行業(yè)同比于9月翻正，有色則于7月回正后維持穩(wěn)定增速，10月累計同比已接近去年同期。

從居民消費端來看，食品及消費品價格下行趨勢明顯，服務(wù)價格波動幅度相對較小。疫情以來消費品價格調(diào)整幅度較大，同比漲幅自年初回落了7.1個百分點。居住項同比自2009年以來首次落入負區(qū)間，租賃房房租價格同比出現(xiàn)歷史低位。

受國際油價下跌及疫情期間交通管控措施的影響，交通和通信CPI同比跌幅最大，前10個月累計下滑3.5%，其中交通工具用燃料累計下滑13.3%。

疫情導(dǎo)致了普遍的消費“上線”，而電商平臺所提供的平行比價便利也提升了消費者價格敏感度，加大商品競價壓力。2020年實物商品網(wǎng)上零售額占社會消費品零售額的比重穩(wěn)步上升，前三季度約25%的消費品通過電商渠道銷售，同比增長4.8%，其中服裝及生活用品網(wǎng)上銷售額累計同比至9月已分別恢復(fù)至3.3%、16.8%，自2月出現(xiàn)拐點以來分別回升了21.4%和9.3%。在網(wǎng)絡(luò)零售增速及需求復(fù)蘇的拉動下，服裝及生活用品CPI亦已觸底企穩(wěn)。

線上消費為農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)銷對接、零售企業(yè)去庫存提供了更為廣闊的平臺，政府補貼及電商支持力度的加大使線上銷售量增價穩(wěn)，銷售額平穩(wěn)回升。

服務(wù)業(yè)韌性較好，CPI同比波動區(qū)間僅為1.6個百分點。細分項中，生活、教育、醫(yī)療服務(wù)價格漲幅維持相對高位，通信及郵遞服務(wù)價格落入負區(qū)間;旅游項由于防疫措施逐漸放開自8月起價格較快恢復(fù)，10月已恢復(fù)至去年同期水平。

食品項受豬肉價格下行帶動同比顯著回落，較2月峰值已下降12.7個百分點，其中豬肉價格下降138個百分點，10月同比已為負值。鮮菜、鮮果價格波動大致符合季節(jié)性規(guī)律，糧油價格波動幅度總體相對平緩。整體而言食品項供需不存在顯著缺口，四季度起基數(shù)效應(yīng)、成本傳遞及可能存在的突發(fā)性因素將成為影響價格走勢的關(guān)鍵。

從工業(yè)生產(chǎn)端看，上、中游行業(yè)受到經(jīng)濟驟降帶來的沖擊更為嚴重，后續(xù)伴隨逆周期調(diào)控和經(jīng)濟“V”型反彈企穩(wěn)回升。采掘工業(yè)PPI同比最低于5月錄得-14.8%，多為4月國際原油價格大幅下跌的滯后體現(xiàn)，如WTI原油4月同比降幅達73.9%。因原油位于多條產(chǎn)業(yè)鏈上游，價格波動會順延傳導(dǎo)至中下游的燃料加工、化工等眾多行業(yè)，在權(quán)重及波動率方面均成為拖累PPI持續(xù)低迷的重要因素。后續(xù)隨著油價逐漸回溫，輸入性通縮風(fēng)險得以逐步緩解。黑色及有色金屬價格亦呈現(xiàn)“V”型復(fù)蘇，在國際礦石價格上漲和國內(nèi)基建、汽車、家電等行業(yè)景氣度回升的雙重作用下，金屬加工業(yè)PPI回升態(tài)勢明顯。

2CPI結(jié)構(gòu)性改善

2020年初翹尾因素對CPI的拉動較大，而新漲價因素則逐漸走弱，甚至出現(xiàn)負增長，說明價格同比高企大部分受到了去年豬肉價格快速拔高的翹尾影響，但疫情沖擊帶來的需求不足仍有體現(xiàn)。隨著經(jīng)濟復(fù)蘇帶來需求逐步釋放，豬肉價格在供給回升及基數(shù)效應(yīng)的雙重作用下同比回落，消費價格將在新的供需平衡間取得結(jié)構(gòu)性改善。

豬肉價格同比對于CPI的影響已經(jīng)并將進一步由正轉(zhuǎn)負。受去年同期價格基數(shù)陡然走高的影響，豬肉價格同比降幅明顯，但絕對價格進一步回落仍存在一定壓力。

一是生豬存欄量絕對值仍位于相對低位，全國生豬存欄量較正常年份已恢復(fù)80%，預(yù)期出欄量恢復(fù)至往年平均水平仍需1-2個季度。二是仔豬價格及飼料成本攀升，前三季度仔豬價格平均環(huán)比增速近4%，生豬飼料價格則突破歷史高位，雙重壓力下自年初起外購生豬養(yǎng)殖毛利率從50%下滑至5.78%，豬糧比從20%上下回落至12%，雖然距正常年份平均水平仍有一定空間，但對生豬養(yǎng)殖規(guī)模擴張的刺激力度可能邊際遞減。三是四季度為豬肉消費旺季，同時也是動物疾病多發(fā)易發(fā)時期，消費量增長和非洲豬瘟疫情是可能導(dǎo)致未來幾個月豬肉供需關(guān)系收緊，對豬肉價格有一定支撐作用。預(yù)期未來1-2個季度內(nèi)豬肉批發(fā)價格會在供給缺口持續(xù)收窄的支持下呈現(xiàn)平緩下行趨勢;2021年下半年豬肉批發(fā)價格可能在20-30元/kg區(qū)間內(nèi)波動。考慮到2020年較高基數(shù)的影響，豬肉同比價格會對CPI形成明顯的負向拉動作用。

食品項其他類目價格維持相對平衡。生豬生產(chǎn)恢復(fù)小幅推升玉米、大豆等主要飼用原料價格。疊加去庫存及收儲制度改革影響，玉米價格漲幅較為明顯，但仍處于恢復(fù)性上漲的合理區(qū)間，玉米市場供應(yīng)總體有保障，后期價格將逐步趨穩(wěn)。各主要口岸進口大豆現(xiàn)貨價小幅提升，豆粕出廠價格隨之上漲;國產(chǎn)大豆價格則隨8月新季大豆上市高位回落。未來一個階段國際、國內(nèi)市場大豆供給整體偏松。國際市場上疫情對需求的沖擊大于供給，油價低迷打壓生物質(zhì)燃料需求;四季度國產(chǎn)大豆迎來集中上市期，且今年產(chǎn)量有望繼續(xù)恢復(fù)，加之國儲大豆拍賣加量，國產(chǎn)大豆供需偏松。明年飼用需求恢復(fù)速率將小于供給增速，大豆價格大概率走出下行態(tài)勢。

水稻、小麥等自給自足產(chǎn)品則脫離國際趨勢，在國內(nèi)生產(chǎn)穩(wěn)中向好的支持下價格總體保持穩(wěn)定。鮮菜、鮮果價格走勢大致與季節(jié)性規(guī)律相符;禽蛋價格目前處于相對低位，養(yǎng)殖利潤率走低促使庫存下降，未來可能面臨價格恢復(fù)性回調(diào)。

消費及服務(wù)需求的釋放將成為未來一段時間內(nèi)影響CPI走勢的重要因素。釋放需求的核心一方面在于居民就業(yè)情況的改善，另一方面在于文娛旅游等相關(guān)行業(yè)開放程度的提升。房屋租賃市場低迷反應(yīng)就業(yè)行情下滑，低收入群體需求反彈受就業(yè)市場修復(fù)速率制約。而文娛旅游行業(yè)的防疫管控一定程度上限制了相關(guān)消費，9月以來電影、旅游行業(yè)逐步放開后價格顯著上漲印證了消費潛力。未來隨著國內(nèi)外經(jīng)濟形勢有序改善，就業(yè)及消費將相繼回升至常態(tài)，核心CPI同比將呈現(xiàn)低基數(shù)水平下的穩(wěn)步回升。

未來1-2個季度，在翹尾因素影響減弱、豬肉價格同比快速下行、核心CPI恢復(fù)尚未起色、國際油價維持低位等多重作用下，CPI同比有可能落入負區(qū)間。后續(xù)CPI則將在全球經(jīng)濟復(fù)蘇、國內(nèi)需求進一步回升共同發(fā)力的帶動下逐漸回升至正值水平，可能會在1.5%-2.5%區(qū)間波動。

3PPI趨勢回升

從全球經(jīng)濟運行的態(tài)勢分析，疫情對于全球經(jīng)濟整體影響正在逐漸減弱。未來一段時間，全球經(jīng)濟生產(chǎn)、貿(mào)易及投資增速上升將會成為PPI回升的推動力。

根據(jù)中國、美國、歐盟、日本等主要經(jīng)濟體平均出口貿(mào)易額同比增速的變動情況，2020年出口增速于5月觸底后強勢反彈;摩根大通全球制造業(yè)PMI新訂單指標于7月起高出榮枯線并持續(xù)上升;IMF預(yù)測今年世界經(jīng)濟將萎縮4.4%，而2021年將實現(xiàn)5.2%的正增長。各項數(shù)據(jù)顯示世界經(jīng)濟總體復(fù)蘇的大方向正在逐步明確，短期、區(qū)域性的疫情反復(fù)影響程度有限。

美元指數(shù)作為能夠體現(xiàn)主要經(jīng)濟體貨幣政策和大宗商品價格等多重因素影響結(jié)果的指標，與國內(nèi)PPI存在領(lǐng)先約6個月的負相關(guān)關(guān)系。美元指數(shù)自2020年4月以來持續(xù)6個月走弱，以美元計價的大宗商品相對升值，將為接下來2個季度內(nèi)PPI上行提供支撐。美元流動性保持充裕有利于刺激全球投資增速，拉動國際市場對大宗商品的需求。

M1作為企業(yè)活期存款，表現(xiàn)企業(yè)現(xiàn)金流狀態(tài)，也是企業(yè)需求變化的重要體現(xiàn)，與PPI走勢具有相似的周期性，且領(lǐng)先PPI約三至四個季度。2019年M1同比多數(shù)在3%-4%之間小幅震蕩，2020年初起開啟上升態(tài)勢，10月已達9.1%;對應(yīng)2020年持續(xù)低迷，PPI大概率將在2021年上半年出現(xiàn)較高增速。

從結(jié)構(gòu)性上分析，原油、黑色金屬、有色金屬三類對PPI影響權(quán)重最大的大宗商品需求缺口正在逐步修復(fù)。在減產(chǎn)協(xié)議和需求復(fù)蘇的作用下，國際原油供需關(guān)系緊張程度難以改觀，國際原油絕對價格漲幅將大概率趨于平緩。

據(jù)OPEC測算，全球石油需求增速將于2020年四季度后遞減，波羅的海原油運輸指數(shù)仍保持低位震蕩，美國原油及石油產(chǎn)品期末庫存雖自7月起逐漸降低，但同比仍位于相對高位。2020年四季度油價難以出現(xiàn)明顯回升，而受2020年上半年低基數(shù)影響，2021年上半年石油價格同比漲幅可能會在30%以上，成為PPI快速回正的重要推手。

黑色金屬及有色金屬主要需求來源于基建、房產(chǎn)及制造業(yè)投資。2020年三季度以來，隨著基建及房地產(chǎn)投資項目施工推進加快，工程機械同比銷量均大幅上漲，其中挖掘機、叉車及壓路機同比銷量漲幅已達到50%上下，預(yù)示著螺紋鋼等產(chǎn)品訂單量有進一步增長空間。電網(wǎng)投資累計同比已自2020年2月的-43.5%穩(wěn)步回正，超出2019年全年水平，新增220千伏及以上線路長度累計同比及變電設(shè)備容量累計同比均實現(xiàn)大幅回升，銅的需求量強勢增長。隨著鐵礦石及銅礦進口價格的不斷攀升，輸入型通脹壓力也將會傳導(dǎo)至終端市場。螺紋鋼市場價同比降幅已從4月低位的-13.74%縮窄至-1.0%上下;考慮高基數(shù)影響，四季度大致與去年同期水平齊平，但2021年初同比高增長幾率較大。全國銅均價同比漲幅已近10%，滬銅期貨價格亦維持上升通道。黑色及有色金屬在新的供需動態(tài)平衡中逐漸擺脫通縮困境形勢較為明朗。

綜合考量，2020年四季度PPI同比大概率仍將于-2.0%至0的區(qū)間緩慢修復(fù)，而在2021年上半年可能走出較為明朗的上漲趨勢，預(yù)計將于在2、3月間恢復(fù)正增長，上半年最高可能增至3%上下。2021年下半年隨基數(shù)效應(yīng)修正，同比漲幅可能有所收縮，屆時新的漲價因素是否能夠?qū)_2020年全年負增長的翹尾影響，值得進一步觀察。

展望2021年，隨著經(jīng)濟逐步進入趨勢性的運行軌道，物價運行大概率的走勢是CPI下行后走穩(wěn)，全年控制在3%以內(nèi)應(yīng)無懸念，而PPI則逐步上行。物價整體水平將會回歸經(jīng)濟基本面，保持溫和上漲的格局，給貨幣政策的靈活運作提供了充?？臻g。

(連平系植信投資研究院首席經(jīng)濟學(xué)家兼研究院院長許珂系植信投資研究院研究員)